LD Capital：比特小鹿 2025 年一季度業績點評和投資建議

撰文：LD Capital

**事件：**比特小鹿（Btdr.US）發布 2025 財年第一季度報告。公司一季度實現營業收入 7010 萬美元，同比下降 41.3%，環比提升 1.6%。其中，自營業務收入爲 3720 萬美元，同比下降 10.4%；綜合毛利潤爲負 320 萬美元，毛利率爲 -4.6%，主因爲不丹枯水期導致電價上升，小鹿短暫關閉不丹礦場所致，但二季度進入豐水期後，電價已回到 0.042 美元 /kwh 的水平；Seal 礦機銷售 410 萬美元，標志公司礦機銷售正式開始。調整後的 EBITDA 爲負 5610 萬美元，2024 年同期爲正 2730 萬美元。淨利潤爲 4.1 億美元，主要爲 2024 年四季度計提的可轉換票據（4.487 億美元）以及泰達期權（0.584 億美元）的公允價值衝回所致。

點評：

1 小鹿 25 年一季度預付帳款進一步上升至 3.82 億美元（2024 年四季度爲 3.1 億美元），當前所能獲得最大流片量所需金額已全部覆蓋。Seal02 礦機已進入出貨階段，後續自營及銷售節奏將卻決於競爭對手價格策略，若競爭激烈將優先考慮點亮自營礦場；Seal03 礦機也在一季度完成流片，目前仍在測試階段，預期 2025 年三季度末四季度將正式進入自營礦場的布置和銷售階段。

2 對於美國的關稅戰。小鹿將在二季度完成北美組裝廠的建設，之後北美區銷售將來自於本地化組裝，盡管成本上升近 10%，但相較目前東南亞關稅而言，幾可忽略不計。而東南亞組裝廠則會滿足非美地區礦場的需求。

3 小鹿全球電力基礎設施建設保持快速，預計二季度末，全球可用電力容量將接近 1.6GW，並於今年末達到 1.8GW。

4 小鹿截至 4 月自營礦場哈希已達到 12.5Eh/s，預計 10 月將上升至 40Eh/s，預計 25 年底將超過 40Eh/s。公司最新 Seal01 和 Seal02 礦機於三月才上線自營礦場，但總體挖礦成本仍低於同業（包括 Mara，CLSK 等）至少 20% 以上，全面替換老舊礦機後，成本優勢將進一步顯現，單月產出於二季度開始將呈現指數級上升趨勢。

**投資建議：**比特幣價格近期重回升勢，有望突破前期 10.9 萬美元 / 枚的歷史新高價格。美國貿易戰以來，美元走勢承壓，比特幣作爲替代資產，開始顯現其類黃金的避險屬性。聯準會也在近期開始採用「平均通脹」政策，有望提前至 6 月降息，全年降息幅度預期提升至三次（此前爲一次），對比特幣價格均形成正面支撐。比特小鹿在經歷去年四季度及今年一季度的經營過渡期後，將迎來重要時刻，礦機研發速度和自營礦場點亮速度是未來幾個季度重要看點， 2025 年一季度的經營狀況應是未來兩年最差時期，經營拐點也將由此開始，仍是北美比特幣礦股最優選擇。

**投資風險：**比特幣價格進一步調整風險，臺積電流片不及預期風險，公司自營礦機上線速度慢於預期風險。