対話レッドウッドキャピタル Roelof Botha：AIの発展は過熱しており、急速な上昇は成功を意味しない

出典：《ベンチャーキャピタルの20年からの教訓：ロエロフ・ボータ (セコイアキャピタルのマネージングパートナー)》

フィニッシング&コンピレーション: Daisy, ChainCatcher

編集者注:

人工知能技術の急速な発展の背景の中で、AI投資は引き続き加熱しており、リスクキャピタルの意思決定ロジックも変化しています。セコイア・キャピタルのマネージングパートナーであるロエロフ・ボサが『The Generalist』ポッドキャストのインタビューで、現在の市場段階に対する判断、AI投資のリスクに関する見解、そしてセコイア内部での意思決定バイアスへの対応方法について共有しました。

彼はPayPalでの危機管理の経験を振り返り、資本が豊富な環境では企業が戦略的に緩みやすいことを指摘しました。同時に、初期の高成長企業の長期的な潜在能力と市場の上限を評価する方法、特定の状況下で投資の規律を守る重要性についても探討しました。

今回の対話は、リスク投資の視点からAI起業サイクルを考察する入り口を提供し、リスク管理、心理的バイアス、投資戦略の実践的な経験をカバーしています。

以下内容はインタビューの整理と編纂です。

TL;DR:（長すぎて読まなかった）

1.全体市場から見ると、システム的なバブルは発生していません。当然、人工知能の分野など、特定の領域では過熱現象が確かに存在します。

2.企業の成長加速は大きなトレンドの一部であり、偶然の現象ではない。

3.スタートアッププロジェクトの初期段階における急成長は、長期的成功の基盤を持っていることを意味するわけではなく、マーケットキャップと持続可能性に注目する必要があります。

4. 投資する際、初期の成長曲線だけを見ると、将来の上限を誤って判断しやすい。初期投資家は考えるべきである：このモデルは本当に大衆行動になることができるのか？

5. 急成長は成功を意味するわけではない。

6.資本の過剰は企業戦略の緩みを引き起こしやすいが、リソースが制限されていると、逆に最大限の革新と実行力を促進することができる。

7. 人は最初に接触した情報に影響されやすい。

8.セコイアは、制度化されたプロセス（投資プロジェクトの横の比較や、心理的バイアスの公開認識など）を通じて、認知バイアスが意思決定に与える干渉を減らします。

9. 長期主義と集団判断は、Sequoiaが変動市場で理性を保つためのコア原則です。

現在の市場と投資の合理性

マリオ：現在の市場にはバブルが存在すると考えますか？

ロエロフ：私の基準から見ると、今がバブル期だとは思いません。私にとって、バブルとはさまざまな資産価格があらゆる分野で広く膨張していることを意味しますが、現在はそうではありません。例えば、アメリカの不動産市場では、住宅でも商業不動産でも、全体的にまだ疲弊しています。私たちはセコイアで、毎週月曜日に更新される内部トラッカーを持っており、約690社の上場テクノロジー企業の企業価値と収益の倍率を追跡しています。この統計から見ると、現在の全体レベルは過去20年の中で約60パーセンタイルに位置しています。言い換えれば、全体市場を見てみると、体系的なバブルは発生していません。もちろん、人工知能の分野のような一部の領域では過熱現象が確かに存在しますが、全体としてはそうではありません。

マリオ：毎週の追跡レポートの他に、投資を評価する際に理性的でいるための方法はありますか？

Roelof:市場マルチプルの追跡に加えて、現在のファンドのすべての完了した投資を記録するツールもあります。 これにより、最近の投資を常に見直し、過去に投資した投資と比較することができます。 なぜなら、人間は意思決定に関して、自然に相対的な比較をする傾向があるからです。 今日、過去 1 か月間に遭遇したプロジェクトだけを見ていると、現在の環境によってハードルを下げたり上げたりするのは簡単です。 しかし、ファンドの投資サイクル全体、さらにはその先まで視野を広げると、プロジェクトの純粋な品質、つまり企業が「伝説的な企業」になる可能性があるかどうかをより正確に判断できます。 セコイアは50年以上前から存在し、今日のNASDAQの時価総額の30%以上を占める企業を支援しているという事実も、常に最高水準を維持することを求めています。

マリオ：人工知能の急速な発展の中で、際立っている企業はますます多くなっているのでしょうか？

Roelof：確かに、今日、企業が目覚ましい規模に成長するために必要な時間は、以前のどの時期よりも短い。しかし、これは突然現れた新しい現象ではなく、過去数十年にわたる継続的な進化の結果である。半導体からコンピュータシステム、インターネット、モバイルインターネット、そして今日の人工知能に至るまで、技術の飛躍のたびに、企業がユーザーにアクセスするための障壁が低くなり、製品の推進速度が加速されてきた。特に今日、世界中で50億人以上がインターネットに接続しており、大多数がスマートフォンを所有している。これは、新しいサービスがほぼ瞬時に世界市場に届くことを意味する。さらに、大量のデータの蓄積がAIの発展に豊富な燃料を提供している。したがって、企業の成長の加速は大きなトレンドの一部であり、偶然の現象ではない。

マリオ：現在の急速に発展している背景の中で、投資家の最大の課題は機会の天井を判断することではないでしょうか？

Roelof：確かにそうです。まず、市場規模の上限を判断することです。例えば、十五年前に非常に流行したフラッシュセールのEコマース（GiltやRue La Laなど）は、その成長曲線が非常に急で、印象的でした。しかし、実際にはフラッシュセールモデルは主流の消費方式にはならず、ニッチ市場に限られていました。投資の際、初期の成長曲線だけを見ると、将来の上限を誤判断しやすいです。したがって、初期の投資家は一つの問題を考えなければなりません：このモデルは本当に大衆行動になることができるのか？次に、競争の壁の問題です。先行者が必ずしも最終的に勝つわけではありません。例えば、Googleは最初の検索エンジンではなく、Facebookも最初のソーシャルネットワークではありません。多くの技術分野では、しばしば第二、第三の参入者が前人の経験教訓をまとめ、最終的に超越を実現します。したがって、投資の際には市場規模を判断するだけでなく、企業の競争力が十分に深いか、持続的にリードできるかを評価する必要があります。

マリオ：あなたはAI分野におけるSPV（特別目的法人）投資、少額の自己投資、大量の外部調達などの現象が現れていると述べましたが、これはバブルの兆候なのでしょうか？

Roelof:この現象は、主にAIの分野に焦点を当てています。 私の考えでは、市場全体がバブルでなくても、一部の地域では過熱している可能性があります。 さらに、このような軽薄な投資アプローチは、特にスタートアップ企業自身にとって、市場の健全性を損なうのではないかと懸念しています。 私の個人的な経験を振り返ってみると、PayPalは2000年に大きな財政的圧力に直面し、まさに「お金を燃やす」という制限があったからこそ、チームはイノベーション、ビジネスモデルの最適化、コスト削減に注力しました。 過剰な資金調達は、企業がこの危機感を失い、怠惰になる原因となり、健全で長期的なビジネスの構築に役立たない可能性があります。

高成長の背後にあるリスクと誤判断

マリオ：現実で、創業者は巨額の資金調達を受けた後も自制心と理性を保つことができるのでしょうか？

ロエロフ：非常に珍しい。真に実現できるのは、重大な危機を経験し、生死の瞬間を体験した創業者たちです。例えば、Airbnbのブライアン・チェスキーは2020年のパンデミックの間、会社が崩壊寸前の危機を経験しました。この経験は、彼に資本とリスクについての深い認識をもたらしました。彼のような人々は、将来的に十分な資金を得ても、慎重さと規律を保つことができると信じています。しかし、同様の苦難を経験していない大多数の創業者にとって、理性的な自己規律だけでは、豊富な資本がもたらす怠惰の誘惑に抵抗するのは非常に難しいです。

マリオ：苦しみを経験した者だけが、本当の教訓を理解できるようです。

Roelof:そうですね、自分でやっています。 私がPayPalにいた2000年には、毎月1,400万ドルの損失があり、会社には7か月分の現金しかありませんでした。 当初、私たちは拡大に多額の資金を費やしましたが、市場が暴落し、資金調達チャネルが閉鎖されたとき、私たちは迅速に行動することを余儀なくされました。 その間、経費を圧迫し、オンライン決済詐欺を解決し、収益モデルを調整しました。 それ以来、当社の収益は3年連続で急速に成長しています。 この経験から、リソースが制約されているとき、イノベーションと実行力を最大限に引き出すことができることを学びました。 だからこそ、私はよく起業家に「もしキャッシュフローが12ヶ月しか残っていないとしたら、今日は何を稼ぎますか?」と自問自答するようにアドバイスしています。 このような仮定は、本当に重要なことを明確にし、リソースの浪費を回避するのに大いに役立ちます。

意思決定における心理的バイアスと対処メカニズム

マリオ：あなたの意思決定心理学への興味はいつから始まりましたか？

Roelof：興味は複数の側面から生まれます。まず、父は経済学の教授で、子供の頃からその影響を受けました。大学では、精算学を専攻し、この学問は数十年にわたる予測を行うことを要求し、長期的な視点で問題を考える訓練をしました。ほとんどの人々、例えば会計士は、過去1年のデータだけを見ることに慣れています。スタンフォードビジネススクールに進学すると、組織行動学のコースを選択し、認知バイアス（ヒューリスティックスとバイアス）を系統的に学びました。それ以降、この分野の本を大量に読み始めました。その後、Sequoiaでは、チームの議論にバイアスの認識を取り入れるだけでなく、投資メモの各々に存在する可能性のある心理的バイアスを積極的に列挙するよう求めました。例えば：「投資を長い間していないために過度に不安になっていないか？創業者を知っているために過度に親しみを感じていないか？」このようにして、バイアスを顕在化させることで、意思決定に対するその隠れた影響を大幅に減少させることができます。

マリオ：このような積極的な識別バイアスの方法は、意思決定に対する保護の層を追加することに相当します。

ロエロフ：その通りです。もしチーム内で偏見についてオープンに議論できるなら、例えば誰かが「この案件について少しバイアスがあるかもしれない」と認めると、チームの他のメンバーもより理性的に判断に参加でき、集団で偏見の影響を軽減することができます。私たちは常に、チームが個人を上回ると信じており、集団の理性が個人の感情による盲点を補うことができると考えています。

マリオ：最も一般的で警戒すべき意思決定のバイアスには何があると思いますか？

Roelof: 特に重要なことが2つあります。 1つ目はアンカリング効果です。 人は、最初にさらされる情報に容易に影響を受けます。 たとえば、6か月前には割安な評価の会社を見て、今では3倍になっているとしたら、本能的に投資に抵抗します。 しかし、正しい質問は、今日の状況下でエントリーするのに良い時期かどうかであるべきです。 過去の価格にこだわるのではなく。 2つ目は、損失回避です。 人々は、成長し続ける可能性のある資産を保有し続けるのではなく、利益を失うことを恐れて、すでに利益を得ているときに時期尚早に撤退する傾向があります。 この考え方は、人々が真の長期的な複利の機会を逃す原因となる可能性があります。 この傾向に対抗するため、優良企業の株式をIPO時にすぐにLPに分配するのではなく、上場後も長期にわたり保有できる「セコイア・キャピタル・ファンド」を設立しました。

マリオ：セコイアは長期基金を設立し、ある程度は制度によって人間の短所を修正しています。

ロエロフ：その通りです。メカニズムを設けることは、私たちが本能的な弱点に対抗する方法の一つです。個人の意志に頼るだけでは不十分であり、構造的なデザインを通じて集団的な意思決定の合理性を向上させる必要があります。

投資の振り返りと長期的な心構え

マリオ：あなたの投資経験の中で、印象に残った認知バイアスや誤った決定は何ですか？

ロエロフ：あります。例えば、私たちはTwitterの初期ラウンドに投資する機会がありましたが、最終的には見送ることにしました。その理由の一つは、当時の会社の成長データに疑問を抱き、ネットワーク効果の潜在能力を十分に理解できなかったからです。振り返ってみると、これは短期的な定量的指標に過度に依存し、長期的な非線形成長の可能性を無視するという誤りでした。これが、後に社内教育で定量データと定性的トレンドの両方を重視することを非常に強調する理由でもあります。

マリオ：世界を本当に変える企業は、初期にはデータがあまり目立たないことが多い。

ロエロフ：その通りです。伝説的な企業は初期に不確実性に満ちており、その成長の道筋は線形ではなく、時には混沌として見えることもあります。従来の財務指標だけを用いると、彼らを見逃してしまうことが多いです。したがって、初期の潜在能力を見極めるには、データ、トレンド、創業者の特質、そしてよりマクロな市場洞察を組み合わせる必要があります。

マリオ：現在のAI投資ブームの中で、スタートアップの急成長についてどう思いますか？その背後にはどのようなリスクがありますか？

ロエロフ：今日の企業の成長速度は確かに驚くべきものです。いくつかの企業はわずか数ヶ月で数億ドルの収益を上げました。しかし、問題は、この爆発的な成長が持続可能かどうかです。まず、市場の容量を評価する必要があります。いくつかの分野はそもそも天井が高くなく、一定の規模に達すると急速に成長が鈍化します。すでに評価が非常に高い状態で参入すると、リスクは非常に大きいです。次に、競争環境です。初期にリードしているからといって、長期的にそのリードを維持できるとは限りません。競争相手が絶えず現れ、ユーザーのロイヤリティとネットワーク効果こそが本当に衝撃に耐えられる防壁なのです。

マリオ：つまり、急成長は成功と同じではない。

ロエロフ：完全に正しい。成長スピードが速いことは一つのシグナルだが、市場規模、競争優位性、利益モデル、チームの実行力などの複数の要因を考慮して総合的に評価する必要がある。そうでなければ、高成長を盲目的に追い求める罠にはまりやすい。

マリオ：このような環境下で、セコイアはどのように意思決定の冷静さと理性を保っているのですか？

ロエロフ：私たちにはいくつかの内部原則があります。まず、「過去の価格を遡るのではなく、将来の価値を割引く」ことを常に守ります。たとえあるプロジェクトが過去に安かったとしても、現在3倍に上昇しても、長期的な価値から見て合理的であれば、心理的障害から機会を逃すことはありません。次に、広範な比較を行います。新しい投資判断のたびに、現在の案件だけでなく、ファンド全体の期間内のすべての投資と横並びで比較し、基準が下がらないようにします。そして、潜在的な偏見について公開で議論します。すべての投資メモには、担当者が自分に存在する可能性のある心理的偏見を列挙することが求められます。たとえば、あまりにも長い間行動していないために、あまりにも切迫しているかどうかです。集団での議論を通じて、これらの偏見を顕在化させ、それによる決定への潜在的な影響を減少させることができます。

マリオ：セコイア内部では自己反省が非常に重視されているようです。

ロエロフ：その通りです。私たちは、自己検証を続けることで、長期的に優れた意思決定を維持できると信じています。市場環境は非常に速く変化しており、どんな時でも油断すると、壊滅的な結果を招くことになります。セコイアが50年間にわたり持続的に成功した理由は、この継続的な自己反省の文化にあります。

マリオ：若い投資家や起業家に何かアドバイスがありますか？

ロエロフ：好奇心を持ち、謙虚であり続けること。好奇心は新しいことを学び続ける推進力であり、謙虚さは自分の認識が限られていることを常に意識させてくれる。短期的な成功に満足せず、短期的な挫折に落胆しないでください。本当に偉大な業績は、試行錯誤と修正を繰り返す中で生まれるものです。