【深度】Circle市值超USDC发行量，引爆估值脱锚争议，是否埋下系统性风险？

6月24日，稳定币巨头Circle的股价盘中一度冲高至298美元，总市值突破770亿美元，远超其发行的USDC稳定币市值（约610亿美元）。截至收盘，Circle股价回落至263.45美元，市值约为638.9亿美元，仍高出USDC发行量约22.15亿美元。

这起估值突破事件在链上社区和加密市场引发广泛争议：Circle的估值是否已“脱锚”USDC？高溢价背后，是加密金融基础设施的跃迁，还是一个未爆的估值泡沫？

市场买的真的是“Circle的未来”？

从表面看，Circle市值上涨反映的是市场对其“超稳定币业务”的看多：

Circle正在从稳定币发行商转型为Web3金融基础设施提供商；

推出链上清算协议CCTP，与Visa、Solana等建立合作网络；

Circle Mint、合规托管、跨链结算等业务被视为“链上版Swift+PayPal”的早期雏形。

投资者押注的并非USDC本身，而是Circle未来可能控制的链上清算网络、企业支付接口和合规交易通道。

风险信号：市值脱锚或加剧结构性脆弱性

然而，多位链上数据分析师和加密研究机构指出，当前估值结构已出现明显失衡，Circle股价表现已严重超前于基本面支撑，潜藏三大风险：

1. USDC增长趋缓，基础利润模型承压

根据DeFiLlama数据，截至6月24日，USDC发行量约为610亿美元，较2022年高点缩水近15%。USDC的主要利润来源为储备资产利差，一旦美债收益率见顶回落，其营收能力将面临自然下滑。

如果Circle未来无法建立足够的“非USDC收入支柱”，当前的高估值将难以维系。

2. 市值高于USDC，本质是股权对稳定币的加杠杆

在传统金融结构中，若一个托管机构的股权价值大幅超出其所管理资产的规模，往往意味着市场对其未来现金流预期过度乐观。而一旦信心反转，高估值将反向放大任何负面消息的冲击力。

Circle股价若发生剧烈波动，不仅影响股东信心，更可能波及机构用户对USDC的信任——形成“价值锚定的反向传导”。

3. Circle仍面临合规监管与DeFi依赖的双重压力

尽管Circle在合规框架中一直较为活跃（包括与美财政部、NYDFS沟通频繁），但USDC的大量流通仍依赖于DeFi协议（如Uniswap、Aave、MakerDAO）和CEX的使用场景。一旦发生以下情况，USDC与Circle估值可能遭遇双杀：

大型DeFi平台因黑天鹅事件停止USDC支持；

美国稳定币监管法案对Circle结构不利；

主权数字货币或CBDC对USDC构成替代。

总结：稳定币的估值锚是否正在消解？

Circle的市值跃升，无疑体现了市场对Web3金融中枢角色的期待。但这也带来了一个更加基础性的反思：

当“稳定币发行商”的估值开始远高于其锚定资产时，我们是否正见证一种加密版的“影子银行”逻辑的形成？

而如果市场买的是叙事，谁来承担叙事泡沫破灭时的系统性后果？在一个高度互联的链上金融世界中，稳定币的发行方一旦估值破锚，其影响范围将不止于股东，而可能波及整个Web3信用体系。

附注：投资者应关注的三个前瞻信号

1. USDC日均链上活跃地址变化（链上需求端是否增长）

2. Circle Mint/跨链协议等非USDC业务的收入公开披露情况

3. 美国稳定币法案与国际清算组织（BIS）对私营稳定币的监管立场变动

文末建议：Circle的“估值独立性”已成现实，但是否具备“估值自洽性”，将是未来一年Web3市场必须回答的问题。